一把财务小刀看清，牧原股份新时代

0次浏览发布时间：2025-04-17 07:30:00

转自：饶教授说资本

2025年3月19日，养猪龙头牧原股份发布2024年报，业绩靓丽。

2024年，牧原股份营业收入1379.47亿，较上年增长24.43%，归母净利润178.81亿，2023年归母净利润是-42.63亿。2024年扭亏，大赚179亿。

这是牧原历史上第二高的净利润，2020年，牧原曾经录得274.51亿惊人利润。牧原股份利润大起大落的原因本质是猪周期，也有特定风险和运气成分，例如2020年是非洲猪瘟冲击，猪价大涨，牧原自身独特育种模式，工厂化养殖的成本和防病优势等叠加效应。

生猪养殖属于典型周期性行业，产能大于需求，猪价下降，养殖者亏损退出市场，生产能力下降，供需反转，猪价上升，看到猪价好，生产者纷纷扩大产能，产能再次大于需求，猪价再次反转，猪价就在供需平衡上下反复波动，形成猪周期。

2023年猪周期底部，价格低于养殖成本。根据牧原年报，2024年生猪均价同比上升，处于行业成本线以上，生猪养殖行业扭亏为盈。数据显示，2024年出栏生猪头均盈利214元，比2023年提高了290元。这么算2023年出栏生猪一头亏76元。

除了猪价上涨，2024年行业养殖成本也持续下降，饲料成本受原材料价格影响，饲料成本在生猪养殖成本中的占比约为 55%-65%。2024年，玉米、小麦、豆粕价格整体呈现下降趋势，带动从业者养殖成本下降。此外，牧原的规模和技术优势继续发威锦上添花，牧原养殖规模和成本始终处于行业领先地位。2024年，公司销售生猪7,160.2万头，其中商品猪 6,547.7万头，仔猪 565.9 万头，种猪 46.5 万头；2024 年公司屠宰生猪 1,252.44万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨。在生产成绩改善及饲料价格下降的共同作用下，2024年底生猪养殖完全成本已降至13元/kg左右，全年生猪养殖完全成本约14元/kg左右。

既然利润波动主要是猪周期导致，为何我会得出牧原股份开启新时代？

我们看一个数据，财务数据就像一把小刀，用好了，一下子就能抓住事物本质。

净资本开支=capex-折旧=购置固定资产无形资产的现金-折旧

净资本开支代表企业在当年在设施设备的净投入。

2024年牧原净资本开支首次出现负数，意味着，牧原股份持续10年的大规模资本开支告一段落。在资本开支减少后，自由现金流转正。牧原股份进入既赚利润又赚钱的自由现金流时代，在周期高点，牧原是现金奶牛，既赚利润又赚钱。

牧原股份商业模式是工业化自繁自养，核心是资本投入形成巨大工业化养殖规模。牧原到2024年已经形成8100万头的养殖能力，中国第一世界第一。

牧原股份2014年上市，2024-2023年10年间，资本开支capex高达1460亿，扣除折旧后的净资本开支合计高达1059亿。这10年，牧原自由现金流大部分时候为负数，2014-2023年合计自由现金流-578亿，导致牧原股份严重依赖资本市场融资和借贷融资。

我在6月在《牧原股份的10年狂飙与新时代》一文中总结过牧原股份2014-2023年10年狂飙，5条:
长成巨无霸。
经过10年狂飙，牧原从一个上市时年销售26亿利润1亿的中等规模企业，成长为销售过千亿，生产能力和产量都是遥遥领先的巨无霸。
高投入是条件。
牧原的工厂化生产模式是以高投入为基本条件，过去10年，规模扩张是核心，当然在这个过程中，牧原的养殖技术、育种技术、防病技术等等都是走在行业的前面。
资本是底色。
规模扩张需要资金的支持，所以牧原的模式本质是资本扩张的模式，资本运营才是牧原的底色。资本游戏需要高速增长的加持，小车不倒只管推。
形成不稳定的融资结构。
由于多年持续巨大资本投入，导致牧原股份形成不稳定的融资结构。投入1500亿固定资产，银行借款主要是短期，短债长投，资产负债期限错配，短期存在流动性风险。
牧原的新时代。
未来，按照牧原公开资料，资本开支放缓，规模扩张告一段落，牧原要进入稳态化运营的新时代。资本开支减少后，自由现金流就能转正，在猪周期离开底部后，能为企业和股东创造丰沛的现金流，在高速增长中形成的不稳定财务结构也将慢慢得到修复。

那么，到了2024年，牧原不稳定的财务结构缓解了吗？

在牧原2023年-2024年的资产负债数据中，你会发现，期末流动负债大于流动资产，按照会计定义，流动负债是在一年内需要偿付的债务，而偿债的来源就是流动资产和未来期间产生的自由现金流，显然仅仅从静态财务数据角度理解，牧原似乎面临流动性风险。

2023年末，牧原股份的短期借款和一年内到期的长期债务合计556亿，而期末现金只有194亿。这货币资金194亿，其中还有受限资金57亿，主要是开票保证金等，这样可以动用的货币资金在2023年末137亿，而在未来一年内要偿付的刚性债务，短期借款和一年到到期的长期负债合计达到556亿。所以，深交所在牧原2023年报公布后很快发来问询函，深交所第一个问题就是关于“是否存在流动性风险”。

牧原当时的问询回复认为，不存在到期偿还债务的不确定性，也就是不存在流动性风险。

牧原得出结论的依据五条

第一，账面现金充足，2023年末不受限货币资金136.65亿。

第二，资产变现能力强，存货有419.31亿，种猪有93.15亿，都可以随时变现。此外，2023年经营现金流入每月平均有99.07 亿元。

第三，储备融资能力，未使用银行授信270.59 亿元；未使用发债批文80 亿元；股东会已批准再发债50亿

第四，控股股东可以支援81亿。

第五，有专门资金团队进行筹划安排。

实际上，牧原的有息债务以短期有息债务为主，主要原因是牧原资本开支很大部分用来建猪舍，建在农村集体土地上，这些房产无法办理房产证，无法提供长期借款的抵押物。

2023年末，合计有息债务756.5亿，其中短期和一年内到期长期借款合计555.80亿，占比74%，而2023年末，现金只有194.5亿，现金/一年内到期有息债务=35%，缺口不可谓不大。而2023年处于猪周期底部，亏损，自由现金流预计也为负数，那么怎样还钱？说穿了就是借新还旧。

借新还旧，取决于两个条件，第一，牧原资金有流动性，第二，银行有信心继续借给你。流动性，牧原问询函回复给了解释，那么就看银行怎么看这件事。一旦情况继续恶化，也有可能出现挤兑风险，所以，这也是市场和交易所担心的。

我觉着牧原运气很好，猪周期很快反转，2024年虽然债务结构并没有根本改善，甚至现金/一年内到期有息债务反而下降到32%，不过，2024年情况大为改善，牧原利润扭亏大赚178亿，净资本开支为负数，产生了252亿的自由现金流，自然，市场和银行的信心也恢复了，小车不倒只管推，续贷不成问题，流动性风险的可能性也就不存在了。